来源：新浪基金

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上半年券商板块的走势多少是让投资者感到失望的，在“AI+”一波接一波的高昂涨势中，券商行情却显得“来也匆匆、去也匆匆”。

我们先来简单复盘一下其上半年的走势，整体表现为先修复后回调。在一季报高盈利弹性预期下，年初券商板块估值明显修复，之后受“中特估”逻辑催化，板块4月至5月也出现过景气度的迅速抬升。然而在经济弱复苏趋势下，市场风险偏好有所收缩，券商板块估值也随之回调。

年初至6月31日，中证全指证券公司指数累计上涨0.86%，跑输同期上证指数（3.65%）涨幅，略胜于沪深300（-0.75%）。

看似“不给力”的行情背后，与那些因素有关？站在当下，板块行至何处？未来有多少收益空间？

1. 短期受市场景气度掣肘

   券商业务以资本市场为载体，具有明显的顺周期属性，因此短期来看，券商股的估值水平与市场景气度高度相关，具体包括市场流动性、经济增长预期、地缘事件风波等。

   首先，上半年市场是存量资金的博弈。新增投资者数量有所放缓，新发基金份额创近4年新低。同时人民币持续贬值压制了北向资金的流入，2-6月北向资金流入420亿元，约为历史均值的一半。

   年初市场曾对经济疫后快速修复给予超高预期，1月北向资金也创下了1400亿元的天量。然而进入2月后，经济复工、基建地产、制造业实体等方面的企稳力度不足，市场对经济增长的预期不断降低。

   叠加外部欧美银行危机和中美摩擦不断，此后的4个多月时间里，除了AI和中特估主题行情外，市场整体表现并不理想。

   二、利空出尽了吗？

   经济数据上，历经近半年的波折低迷，6月经济先行指标已出现一定回升。如6月PMI生产指数回升0.7个百分点至50.3%，拉动PMI约0.18个百分点，指向工业生产景气度有所回升。

   6月央行宣布下调逆回购利率和MLF利率10个基点，1年期和5年期LPR也相继下调，央行二季度货币政策例会重提“逆周期调节”，政策表述更加积极，“稳增长”有望持续发力，带动经济加快复苏。

   回归券商板块，伴随着前期的震荡回调，当前板块的估值和机构配置比例均回落至历史底部水平。

   根据公募基金一季报，截至一季度末，公募主动权益基金在券商板块的配置比例仅为0.57%，为2018年以来最低配置位置。后续若有资金增持，则会对券商股上涨形成较强的推动力。

   估值方面，截至7月7日，中证全指证券公司指数市净率PB仅为1.28倍，低于近10年超91%的时间区间。

   此外，目前仍有海通证券、华泰证券、国泰君安等多只龙头券商股破净，且历史分位点均位于其上市以来8%以下。在券商一季度业绩显著高增以及券业强者恒强的背景下，龙头券商的基本面与估值出现显著背离。

   值得注意的是，6月26日以来的10个交易日中，有5日申万二级证券指数成交额跌落至百亿元下方，为2023年以来首次，量能的极致收缩或许说明情绪面也已接近冰点。

   三、潜在收益空间有多大？

   1、宽松周期中的超额收益

   复盘2009年以来券商股的表现，若以M2增速及3M SHIBOR水平来划分流动性宽松及紧缩期，在宽松周期中，券商通常具有明显的超额收益。

   根据中金公司的统计，在6次宽松周期中券商有5次跑赢大盘，且相对沪深300超额收益平均在15%-30%；从绝对收益来看，券商在宽松周期中通常具备20%以上的收益空间。

   数据来源：Wind、中金公司。

   6月降息意味着货币政策宽松基调确认，后续进一步宽松空间可期，或将为券商带来较大概率的相对收益。

   2、低估值隐含的修复空间

   复盘2012-2022年期间表现，券商板块的平均PB与行业ROE呈现明显相关性。

   数据来源：证券业协会、Wind。

   当前券商板块PB已回落至2022年4月的阶段性底部水平，更有不少券商股估值低于2018年10月中旬的历史底部，但当前行业在资产质量、业务结构、竞争格局、外部市场流动性、ROE中枢等方面均较彼时更优。

   根据中金公司测算，行业2023年ROE预计为6.2%，根据历史回归，对应券商板块PB为1.7x，隐含的修复空间近33%。

   3、行业高质量发展有望支撑超额收益

   年初以来，券业接连迎来全面注册制落地、科创板做市商制度、基金投顾业务试点转常规等改革举措，券商经营环境进一步改善。

   当前资本市场制度改革已正式拉开帷幕，后续有望进一步深化。全面注册制后更需要投融资改革动态平衡，未来壮大机构投资者、中长期资金入市、服务居民财富管理的政策有望加速落地。

   此外，伴随着改革深化，市场融资、交易、资产配置功能有望全面提升，对于券商的投研能力、销售能力、资本实力、风控水平等提出了更高水平的要求，行业创新在持续探索。

   政策改革积极、行业创新发展等条件有望推动行业ROE趋势性上行，是支撑券商股超额收益的重要来源。

   四、有何高效投资工具？

   我们都知道今年的A股市场是结构性行情，不单是板块与板块之间行情呈现冰与火之别，就是同一板块内的不同个股表现也极具分化。

   我们复盘上半年券商板块个股走势可以发现，涨幅最多的中国银河累涨24.97%，表现最差的国联证券下跌19.11%，二者差距超40%。这为投资者在个股选择上增添了不小的难度。

   对看好券商板块下半年行情的投资者来说，追踪板块整体表现的ETF不失为更稳妥的选择。

   不仅如此，券商股是出了名的“脉冲型”板块，往往涨得猛、涨得快，下来得也快，场内基金产品能够迅速响应市场变化，更适合券商板块投资。

   我们以券商板块顶流ETF——券商ETF（512000）为例，其跟踪中证全指证券公司指数，一举囊括50只上市券商股，其中近6成仓位集中于十大龙头券商，“大资管”+“大投行”龙头齐聚；另外4成仓位兼顾中小券商的业绩高弹性，吸收了中小券商阶段性高爆发特点，是集中布局头部券商、同时兼顾中小券商的高效率投资工具。

   截至7月7日，券商ETF（512000）最新基金规模为240.42亿元，稳居行业顶流ETF行列；近一年来日均成交额达4.72亿元，兼具行业代表性及流动性。

   风险提示：券商ETF被动跟踪中证全指证券公司指数，该指数基日为2007.6.29，发布于2013.7.15。指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整。文中指数成份股仅作展示，个股描述不作为任何形式的投资建议，也不代表管理人旗下任何基金的持仓信息和交易动向。基金管理人评估的本基金风险等级为R3-中风险，适合适当性评级C3以上投资者。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金投资需谨慎。

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