前言： 1）美国服务业平均工作时长回落至正常水平，表明服务业劳动供需矛盾的缓解。制造业PMI 回落，代表的美国经济周期下行。服务业作为相对滞后部门，当前就业供需矛盾缓解，美国经济韧性后劲不足，下行风险仍在。在此背景下，美联储转鸽是大势所趋。2）美元下行，人民币贬值告一段落，新兴市场补涨。布局反弹两大思路，一是TMT长期主线在短期继续跟随市场走强；二是押注美联储转鸽，黄金和创新药有望受益。

一、美元重新下行周期，新兴市场股票补涨

美国经济看似韧性十足，其中大背景是美国制造业PMI 低于荣枯线才8 个月时间。尽管美国服务业呈现一定韧性，但当前服务业平均工作时间已经回落到疫情前水平，这意味着服务业部分劳动供需矛盾将逐步缓解。后续经济周期下行阶段，服务业相关指标转向负面或是大概率事件。在此情况下，美联储由鹰转鸽或是大势所趋。一般来说美国服务业平均每周工作时间大概在33.5 小时左右，当前服务业每周平均工作时长刚刚回到疫情前正常水平，这个过程明显滞后于制造业部门。但背后驱动逻辑是类似的，反映了服务业劳动供需矛盾的缓解。后续服务业对非农的支撑走弱。

(资料图片)

美元指数在美国经济下行和美联储转鸽的背景下或重新转为下行趋势，新兴市场股票或明显受益。正如前文所述，经济周期下行，服务业等滞后部门景气反转，美国经济基本面下行或对美元指数形成明显拖累。与此同时，美联储政策转鸽，也将进一步加剧美元指数下行趋势。回顾恒生指数和美元指数的走势，两者存在明显的负相关性。后续美元贬值趋势将促使港股等新兴市场股票不涨。

二、如何把握反弹：TMT 第三买点，黄金第二买点、创新药第一买点当前是TMT 第三买点，其中第一买点是今年2-3 月CHATGPT3.5 和4.0 发布升级阶段，第二买点是4 月底和5 月初的调整阶段。首先，我们一再强调TMT 是未来2-3 年A 股市场主线。长期逻辑在短期业绩上有望持续验证，一方面基本面触底，疫后恢复、国产替代和AI 科技浪潮分别对应短中长期业绩逻辑；另一方面当前仍属于主线初期，表现为市场对基本面分歧较大，公募等偏右侧资金配置较低。主线早期往往都呈现主题投资特点，也就是“只见估值，未见业绩”；其次，2-3 年长期主线的大级别行情不可能是一蹴而就的，期间都有明显的调整（20%-40%的调整幅度）。但从历史经验来看，长期主线在短期大幅调整的风险主要来自市场风险，4 月底和5 月初TMT 短期调整仍伴随大盘指数冲高，当前大盘指数不存在明显下行风险，TMT 短期调整同样不足为惧。

黄金和创新药都将受益于美联储转鸽。美国经济趋势向下，服务业工作时间回落至正常水平，韧性有望逐步转弱。

美联储政策宽松是大势所趋，美国实际利率下行和美元指数走弱都将短期继续支撑贵金属价格上行。与此同时，此前压制创新药行情的紧缩流动性也将明显缓和。

三、市场观点：行情更上一层楼，TMT 崛起

1）方向：海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变；2）位置：行情刚至中段。从大股东增减持规模、指数换手率等市场结构指标来看，当前市场处在上行中段；3）风格：进击中小成长。经济没有上行弹性的情况下，中小成长将是超额收益核心主线，特别是以TMT 为代表的新产业趋势；4）风险：我们认为美国经济硬着陆风险仍在，四季度需要重视美国经济衰退的冲击。

四、行业配置：布局TMT 长期主线、押注美联储宽松和指数上台阶1）TMT 长期主线：计算机toC 应用、通信运营商和光通信、传媒中游戏出海、半导体中算力产业链和国产替代；2）美联储宽松：黄金和创新药都具备配置价值。

3）券商：指数上台阶，左侧布局大中型券商。

风险提示：经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件

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